2020的沉重步履終於邁進了最後一個月。在這寫滿曠世奇聞的一年裡，各種變化所交織出的呼嘯之聲不絕於耳，幾乎響徹所有行業。一切都在變化之中，有些事物被衝擊、遭挫折，有些既有的趨勢被催化加快了發展速度，有些新的事物應運而生，有些在變局後的舞臺上卻顯出獨特的內力因而在黑色的背景布上，施施然前行，舞出它自己一路上升的曲線。

比如最近的比特幣的價格暴漲。

如果我們聚焦在進入2020年的最後一個季度以來的表現，我們會看到比特幣的價格從一萬美元的線，節節向上，到12月初，價格已經飆升過19200美元，最高點達至19897美元的高價，使比特幣成為最近投資和科技領域最火的名詞。要知道在並非非常久遠以前的2010年，有一位美國佛羅里達州的程式師用一萬個比特幣只交易到兩張比薩餅果腹。如果他可以忍一忍肚餓，忍到十年後的今天，他就不會坐失190個米粒（million）即一億九千萬美金的一筆財富！

今日，安昇就和大家談一談比特幣，並非為了追逐熱點，儘管比特幣無疑的確是目前全球最熱的數字貨幣。價格的劇變意味著財富的大幅變化，安昇希望從投資者的角度，探討現象所揭示給我們的關於數位資產對於資產配置的啟示

比特幣的價值所在

比特幣作為最早出現、體量最大、也是表現最為不俗的的電子錢，以它做代表來一窺數字資產的特性和未來潛在價值，可以說是當之無愧的。儘管比特幣也曾走過過山車一樣的價格波動，儘管在過去的十年間，在刻薄的媒體口風裡比特幣曾不下十次被宣告“已死”，但機構投資者卻開始以注視一個新的資產品類的目光，來注視比特幣以及它所代表的數字資產的誕生和成長。他們一點一點地認識到它獨特的貨幣特性，特別是它作為一種“數碼黃金”的儲存價值。更重要的，比特幣似乎為金融生態系統的透明帶來某種貢獻。它在現行的貨幣世界的秩序中、在充斥著不確定性的當下環境中所帶來的對沖價值漸漸引起人們的注意。

談到對比特幣的看法之積極，大概很少有人能與美國ARK INVEST的團隊相比了，他們把比特幣比作法幣界的美元，這是很高的定位。ARK的基金經理凱薩琳.伍德以擅長識別和投資顛覆性科技而聞名，曾成功決策重注買入Tesla股票而收穫豐厚。他們在比特幣值由數百美元暴升至兩萬美元的年代重倉買入比特幣投資信託，而後在2018年又大幅減持，成功免受當時的價格波幅拖累，贏得行業對其專業判斷的敬佩。筆者最近讀到ARK團隊對比特幣所蘊藏的投資價值的分析白皮書（原文見文後連結），在此與大家分享一二。

首先從比特幣的升值潛力來看，ARK認為目前的2000億美元的市值將在未來十年內增長到數萬億的價值。它的機會主要存在於以下幾個層面：

1. 作為全球結算網路的價值：比特幣網路的全球性、它不能審查交易、中央銀行或類似機構無法令它通脹，這些特性使比特幣有別于傳統結算系統，可以發展成為處理金融與商業機構間高價值交易的不受協力廠商制約的結算系統。
2. 作為避免財產被沒收的防禦手段的價值： 比特幣賦能個人主權，這一特性在財產權不受嚴格保護的管轄區顯得尤為重要。完善的公開金鑰和私密金鑰管理將保證比特幣不會遭到扣押或沒收。關於這一點，ARK認為不良政權體制可能沒收個人財產的概率，可以作為在資產配置中分配予比特幣的大致“適當的”比例。
3. 作為數字黃金的價值：供求關係的對比影響資產的價值。比特幣在發揮貨幣的核心功能（財富存儲、流通手段、價值尺度）的能力方面，有些方面類似于黃金、有的方面則優勝于黃金，這包括它的稀缺性、耐久性、可切分、可核實、可攜帶、可轉讓等等屬性，這將提升市場對比特幣的需求。那麼黃金市場的一定比例比如10%若歸於比特幣，可用於計算它這一層面的潛在價值。
4. 作為新興市場幣值崩跌（Currency Demonetization）的催化劑的價值：在過度通脹時期，投資者如對國家貨幣管理下的幣值失去信心的話，往往表現為採用某些對沖手段來抵禦現金和債券類資產的風險，比如用黃金。那麼現在，則有了比特幣。在新興市場，比特幣因不受資本控制，有可能成為一種重要的存款工具，商家甚至有可能要求以比特幣支付而不接受法幣。以此邏輯，如果比特幣獲得全球四大法幣之外的其它貨幣基數的一定比例，就可以估算比特幣在這個層面的價值潛力。

以上四個方面均可用一個假設的比例，來對比特幣未來的潛在機會價值進行量化。ARK團隊的逐項分析顯示，按一個較為保守的估計，以上每一項都可能為比特幣在目前的兩千億美元的市值基礎上帶來5到10倍的價值增長！

比特幣的特性和資產配置價值

鑒於比特幣自帶的未來價值增長空間的它的一些特性，我們看到比特幣或者說數字資產不失為可納入多元化資產配置當中的一個策略性的配置選擇。在眼下動盪的時局之中，比特幣的一個重要特徵，使之成為一個具備對沖風險優勢的一個資產類別，那就是它不受制于傳統的規則與法規，並且總得來說與其他資產類別的關聯性很低，所以可成為對沖其他資產下跌風險的戰略性配置。同時它的上行表現，在當前股票、債券和黃金都估值高企並且沒什麼收益率的情況下，成為一枝獨秀的一個選擇。比特幣與傳統資產類別之間的低相關性，有效減低了特質性風險從而降低了總體不穩定程度，帶來（風險因素調整後的）更高的實際回報。

我們應當說一說比特幣的缺點。因為比特幣之所以沒有被廣泛接納，正是因為人們對它的“缺點“印象深刻，那就是它的不穩定性。但它惱人的不穩定性，其實也正是它的獨特魅力之一。現代中央銀行系統通常以兌換率的穩定性為要素，而比特幣卻是倚賴於數量原則限制供給量的增長，但允許資本的自由流通。這樣一來，比特幣的價格成為需求相對於供給的函數，而供給的年增長只有1.8%。

香港的數字資產監管

以比特幣為代表的數字資產尚未蔚然成風是新生事物發展的過程，人們對它的瞭解、認識仍然有限，同時各個國家和地區對於數位資產及其相關的經營的規管方式仍存在很大差異，例如安昇的客戶中，那些生活在香港和香港以外的投資者，在這個方面目前會觀察到差別不小的監管環境。好消息是，香港不負國際金融中心的盛名和多年積累的金融管理的開放理念與經驗，已經把數字資產的監管提上日程。香港財經事務及庫務局今年11月宣佈，將建立虛擬資產服務提供者發牌制度，並已就立法建議開始了近3個月的業界諮詢，在發牌門檻、處罰措施以及適當人選等幾個關鍵方面都提出了意見。良性、透明、正規的監管是接納和扶持的表達，也是對公眾利益的保護。

考慮到客戶或許希望對此有更具體的瞭解，我們通過專業法律機構更詳細地瞭解了上述幾個方面的具體規定，感到這些規定是保護投資者利益的重要條款, 有必要贅述如下：

與證監會的自願發牌機制要求一致，虛擬資產交易所申請人須證明已符合以下牌照及監管規定以取得虛擬資產服務提供者牌照：

1. 申請人須為在香港擁有永久營業地點的香港公司。
2. 申請人的負責人員及最終擁有人須通過「適當人選準則」。其中包括
   1. 該人士的經驗及相關資歷；
   2. 該人士是否信譽良好和具財務誠信；
   3. 該人士是否曾在任何地方被裁定干犯打擊洗錢或恐怖分子資金籌集罪行，或曾被裁定與欺詐、 舞弊或不誠實行為有關的罪行或其他監管規定。

3. 其他事項。申請人須展示（其中包括）：
   1. 彼擁有足夠財務資源經營其虛擬資產業務，包括指定繳足股本金額及流動資產，並須遵守指明的審核及披露規定，以及刊發經審核賬目。
   2. 彼及其聯繫實體應審慎及穩健地經營該等業務，並確保客戶及公眾利益不會受到不利影響。彼透過將客戶資產置於聯營實體，以實施適當的客戶資產隔離，並執行程式以確保妥善管理及保管客戶資產。
   3. 彼及其聯營實體（即由持牌虛擬資產服務提供者控制的獨立企業實體）應擁有適當的企業管治架構，並配以備有必要知識及經驗的人員。申請書應設有適當的風險管理政策及程式，以管理打擊洗錢╱反恐融資、網絡安全及其他風險。
   4. 彼就其平臺上虛擬資產掛牌和交易安排，落實及執行妥善的政策，並於虛擬資產上市前進行一切合理的盡職審查。彼應制定及實施書面政策及措施，以適當監控其平臺上的活動及識別、預防及報告任何市場操縱或濫用交易活動。

說到這個話題，就不得不提及前不久發生的被稱為“建行數字債券烏龍事件”的新聞。事件說的是由中國建設銀行股份有限公司馬來西亞納閩分行承銷、原定於11月13日在馬來西亞Fusang交易所發行的數字債券，後來在13日當天公告暫緩發行。事件的實際情況是Fusang關聯企業發行美元債，建行只是擔任承銷商角色，結果被坊間誤傳為建行發行數字債券。

通過此事有關的媒體報導，我們倒也間接地瞭解到馬來西亞納閩特區的證券牌照的門檻主要包括：1. 擁有 3 年以上基金管理經驗者；2. 到位資金 4 萬美元（15 萬馬幣）；3. 每年牌照費用5千馬幣或1 500美金。那麼作為對照瞭解，香港相應的規定是怎樣的呢？相比之下，香港證監會對於虛擬資產交易平臺的門檻要求高得多：例如：1.必須聘請兩名持牌負責人員（RO），設置8大核心職能崗位，具備獨立的合規主管；2.大股東、董事、RO以及核心職能主管均必須經香港證監會審核通過；3.註冊資本金500萬港元，速凍資金不低於360萬港元，並且要求申牌的公司必須擁有至少12個月的運營資金……

儘管香港的門檻設置較高，但筆者相信，更嚴格的監管才能給投資者帶來更令人放心的投資環境。而對於虛擬資產從業者來說，香港亦將是一個重要的發展市場。

結語

在當下各類傳統資產普遍缺乏收益機會的局勢下，投資者或應放眼非傳統資產配置門類，為多元化的資產組合尋找新的機會。價值增長與波動性之間的平衡歷來都是投資者需要面對的挑戰，在充斥著病毒、經濟、地緣政治與技術等多方面因素帶來的不確定性的環境中，瞭解、學習和創造性的資產配置策略或能説明我們獲得新的機會與回報。而在數字資產方興未艾、各國監管參差不齊的轉變時代，香港從保護投資者利益出發，顯示出良好的規管舉措，是值得數字資產投資者和從業方看好的重要契機和環境選擇。

1. 感謝Henry Yu & Associates 提供法律資訊。
2. Source from ARK INVEST：Bitcoin: A Compelling Monetary Asset? | White Paper by ARK Invest (ark-invest.com)